La inflación no se detiene en la Eurozona, se espera que la inflación anual del conjunto sea del 10,7% en octubre de 2022, frente al 9,9% de septiembre, según una estimación de Eurostat. El BCE ya ha subido los tipos de interés 75 puntos básicos hasta dejarlos en el 2% y, con esta tensión en los precios, no parece que esta senda vaya a detenerse.

Los tipos de interés llevan a tener que pagar más cuando llegan más en el momento de refinanciar los vencimientos de deuda, pero si la inflación es lo suficientemente alta la deuda se va devaluando. De ahí, que sea de gran interés cuáles son los niveles de deuda tanto del conjunto como de los países miembros.

Y el primer dato que debemos conocer es que la deuda pública de la Eurozona superó los 12 billones de euros, una relación con el PIB del 94,2%. Se trata de un dato relativo al PIB que lleva reduciéndose desde el 99,6% sobre PIB visto en el primer trimestre de 2021.

Los países que asumen mayores niveles de deuda tanto a nivel absoluto como relativo son los siguientes:

• Francia: 2,92 billones de euros; 113,1% deuda s/PIB.
• Italia: 2,76 billones de euros; 150,2% deuda s/PIB.
• Alemania: 2,51 billones de euros; 67,2% deuda s/PIB.
• España: 1,47 billones de euros; 116,1% deuda s/PIB.
• Bélgica: 0,57 billones de euros; 108,3% deuda s/PIB.
• Grecia: 0,36 billones de euros; 182,1% deuda s/PIB.
• Portugal: 0,28 billones de euros; 123,4% deuda s/PIB.

Para calibrar el riesgo país no solo es importante el nivel de deuda asumido hasta la fecha, sino cuál está siendo su estabilidad presupuestaria y es aquí que debemos enfocarnos en el déficit público.

Si bien en el segundo trimestre el déficit público se situaba en el 2,1% en la Eurozona tras la recuperación de los ingresos después la pandemia, hay países que se han quedado rezagados.

España destaca negativamente por su déficit del 7,6% en el segundo trimestre (previsión Eurostat), siendo el peor déficit de la Eurozona. En este año de inflación desbocada, el déficit se ha reducido muy poco, ya que en el mismo periodo del año anterior se situaba en el 8,8%. También llama la atención Francia, el país con mayor monto de deuda pública, esté por detrás de España con un déficit del 4,4%. En 2021 cerraron el déficit en el 6,9% y 6,5 respectivamente.

Pero en el punto de mira están dos países y son Grecia e Italia. Ambas son economías altamente endeudadas que cerraron el año pasado con un déficit superior al 7%. Y es aquí donde más sensibles pueden ser los inversores en un momento en el que suben los tipos de interés y se pueden generar las mayores volatilidades en el mercado de deuda. Para contrarrestar este punto, el BCE impulsó el instrumento de protección de transmisión para "atar en corto" las primas de riesgo y que si bien se han incrementado en ambos países, por ahora, no están dando mayores preocupaciones.

La inflación ahoga a los ahorradores e inversores, pero es la tabla de salvación para aquellos que han incurrido en el apalancamiento. En el caso de Italia que puede generar mayores preocupaciones, la diferencia entre la tasa de crecimiento del PIB y el coste de los intereses de la deuda pública, es ahora una fuerza estabilizadora, en lugar de desestabilizadora. Dicho de otro modo, en el primer trimestre de 2021 la deuda sobre PIB italiana era del 158,9% y en el segundo trimestre quedaría en el 150,2%,

Esto se debe a que, hasta el segundo trimestre, la tasa de crecimiento del PIB nominal es mucho mayor que el coste de los intereses. La combinación de crecimiento nominal y coste de interés, 10 puntos porcentuales mejor hoy que en 2012, nunca ha sido tan favorable como ahora en ningún momento reciente.

El problema vendría en el momento que la inflación esté controlada y los tipos de interés permanezcan comparativamente elevados, junto a un crecimiento estancado de la economía

La recuperación de Europa cada vez está más en cuestión. Los indicadores adelantados preliminares nos dan una idea de que la actividad económica no está evolucionando cómo inicialmente se preveía para el tercer trimestre del año. Por supuesto habrá mejora frente al segundo trimestre del año, pero no tan positiva como se podría esperar.

Si nos centramos en la actividad comercial se quedó estancada en toda la Eurozona en el mes de septiembre. Pero esta parálisis se ha reflejado con tendencias cada vez más divergentes por sector y país. Tenemos que el crecimiento más rápido de fabricación, dirigida por Alemania, se contrarrestró con la contracción en el sector de los servicios, fruto del resurgimiento del número de casos de COVID-19.

El dato preliminar del PMI Compuesto de la Eurozona cayó por segundo mes consecutivo en septiembre, bajando de 51,9 en agosto a 50,1 (la marca de 50 que separa el crecimiento de la contracción), lo que indica solo un aumento muy marginal de la actividad comercial. El número de casos ha empezado a aumentar de nuevo en las principales economías y los gobiernos han tenido que volver a imponer restricciones parciales, haciendo que el índice de gerentes de compras de IHS Markit bajara en septiembre, marcando mínimos en tres meses.

En julio vimos que el indicador adelantado repuntó fuertemente, lo que hizo saltar las expectativas del tercer trimestre del año, pero agosto y septiembre no han evolucionado como se esperaba, y el PMI ha indicado desde entonces un casi estancamiento de la economía al final del tercer trimestre.

La debilidad de los precios es otro síntoma de la debilidad del tercer trimestre. La inflación de la Eurozona se volvió negativa el mes pasado por primera vez desde mayo de 2016, lo que aumenta las posibilidades de que el BCE tenga que inyectar más estímulos para generar un crecimiento de los precios que no ha alcanzado su objetivo desde hace más de siete años. La inflación anual cayó al -0,2% en agosto desde el 0,4% de julio y se aleja del objetivo del BCE de poco menos del 2%.

Confluyen las rebajas de verano en varios países, los recortes del IVA en siete miembros pero, como pilar central, los picos de infecciones de COVID-19 han pesado sobre la inflación en todo el bloque. La persistencia de una baja inflación o deflación podría empujar al BCE a flexibilizar la política monetaria, por ejemplo, a través de la flexibilización cuantitativa o los recortes de los tipos de interés.

Por otra parte, una subida sostenida del euro arrastraría la inflación de la Eurozona aún más por debajo del objetivo. Por ahora, tenemos un récord de expansión del balance del BCE que ha llegado a los 6,5 billones de activos, el equivalente al 63,5% del PIB de la Eurozona (el peso de la Fed es del 36,3% de la economía estadounidense).

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La Eurozona coquetea con la deflación

Las ventas de automóviles se consideran un indicador adelantado ya que se trata de bienes de consumo duradero, y debido a la movilización de recursos para su adquisición nos muestra la pauta del ciclo económico. En agosto, el mercado europeo de automóviles nuevos se contrajo un 18%, debido a que las ventas cayeron en todos los mercados principales hasta vender 880.200 automóviles.

Ese 18% de caída interanual indica que la tendencia positiva observada desde mayo, cuando el bloqueo comenzó a disminuir en toda Europa, se ha detenido. Este dato contrasta con la caída del 4% interanual en el mes de julio. Más bien, la gran caída en agosto está más cerca de la disminución del 24% observada entre junio de 2020 y junio de 2019.

La bolsa es considerada como una máquina de descontar expectativas. Durante este tercer trimestre hemos visto una elevada volatilidad en el Stoxx600 (síntoma de una alta incertidumbre) y registró un pequeño declive del 1,5% para el mes septiembre, ya que emergieron temores sobre una segunda ola de infecciones que obstaculizaría la recuperación económica de Europa y dudas sobre un acuerdo comercial para el Brexit.

En esta ocasión la incertidumbre ha pesado especialmente a la banca. Los bancos europeos han sido los claros perdedores de la crisis de COVID-19 y con ellos a pocos puntos de alcanzar sus mínimos históricos.

Hoy se prevé una fuerte contracción de los beneficios en el tercer trimestre del año. Incluso, peores de lo esperado desde julio. No es gran cosa, pero se espera que los beneficios caigan un 39,2% para las 600 empresas que cotizan en el índice, frente al 37,9% de la semana anterior. Las expectativas para julio-septiembre habían sido bastante estables hasta ahora, con unas expectativas de -37,5% el 11 de agosto, -37,8% el 18 de agosto y otro -37,8% el 25 de agosto.

De todas formas, los datos de hoy no cambian las cosas, pero podrían apoyar de alguna manera que la narración publicitada por los gobernantes europeos de una recuperación en forma de V sería más débil de lo esperado.

El Banco central Europeo (BCE) se encuentra actualmente expandiendo su balance como nunca antes lo había realizado. Si cuando finalizamos el año su balance era de 4,673 billones de euros, hasta la fecha se ha añadido 1,751 billones hasta alcanzar los 6,424 billones. Esta tendencia es propia de los grandes bancos centrales para combatir las crisis vinculada al Covid-19, con pocas excepciones como el Banco Popular de China.

Si analizamos La evolución de los activos de los tres grandes bancos centrales (la Fed, el BCE y el BoJ) vemos que en el último año el balance se ha disparado un 46,7%, ritmos solo vistos en el verano de 2008 para combatir la Gran Crisis.

La razón de esta fuerte expansión la encontramos en los programas de flexibilización cuantitativa y las medidas de liquidez. En el caso del BCE, en marzo se impulsó el programa de compras de emergencia pandémica del BCE (PEPP). El 4 de junio de 2020, se decidió aumentar la dotación de 750.000 millones de euros para el PEPP en 600.000 millones de euros hasta un total de 1,35 billones de euros. Para dar apoyo a la liquidez, se han realizado operaciones de refinanciación a largo plazo específicas (TLTRO III) que ha registrado una muy alta absorción de fondos, apoyando los préstamos bancarios a empresas y hogares.

A día de hoy, el balance del BCE ya ha llegado a los 6,4 billones de euros. Si hacemos una comparativa en dólares, el BCE sería el banco central con el mayor balance con 7,6 billones de dólares, por encima de la Fed (7 billones), BoJ (6,4 billones), BPOC (5,1 billones).

No obstante, para hacer una comparativa más rigurosa, lo correcto es comparar el tamaño del balance de la autoridad monetaria frente al tamaño de la economía en cuestión. De este modo, tenemos que, hoy por hoy, no hay banco central que supere la agresividad monetaria del BoJ cuyo balance de 683 billones de yenes ha llevado a una medición relativa del 125% del PIB, muy alejada del resto de mediciones: BCE (61% del PIB), y el BPOC y Fed (36% del PIB en ambos casos).

A pesar de la masiva impresión monetaria, la inflación ni está ni se la espera

Pudiéramos pensar que con los bancos centrales en pleno frenesí de expansión monetaria, la inflación debería estar disparada... Pues no, todo lo contrario. Lo cierto es que el objetivo de un nivel de precios cercano al 2% en el medio plazo parece cada vez más lejano porque este año hemos visto como la evolución de los precios ha ido menguando hasta llegar al mes de agosto que ha entrado en terreno negativo.

Según la estimación preliminar, el Índice Armonizado de Precios al Consumidor (IPCA) habría caído hasta el -0,2% en el mes de agosto frente al 0,4% de julio de 2020. La inflación subyacente, excluidos los precios de los combustibles volátiles y los alimentos no elaborados

Este hecho no de había visto en cuatro años, lo que se traduce en que el reciente repunte de la actividad económica tras el confinamiento no ha logrado compensar el profundo impacto de la pandemia en la demanda.

Los datos de la actividad económica no han sido especialmente buenos en agosto. La recuperación de la economía del sector privado perdió impulso en agosto, ya que el crecimiento disminuyó notablemente desde su máximo reciente registrada en julio.

Como indicadores adelantados tenemos el Índice PMI Compuesto de Actividad Total de la Zona Euro de IHS Markit que disminuyó hasta 51,9 desde 54,9 registrado en el mes anterior. La producción manufacturera aumentó notablemente y al ritmo más rápido desde abril de 2018. Aunque la actividad del sector servicios que tiene una alta predominancia también aumentó por segundo mes consecutivo, el ritmo de crecimiento se ralentizó bruscamente y fue solo marginal.

Las presiones competitivas y el desafiante entorno empresarial continuaron afectando el poder de fijación de precios. Específicamente, la desaceleración estuvo relacionada con la preocupación por el resurgimiento y la expansión de los rebrotes, especialmente entre las empresas orientadas al consumidor y principalmente en España e Italia, donde las medidas de contención del virus siguieron siendo particularmente estrictas.

Por otra parte, el euro no ayuda. La moneda única ha experimentado un fuerte avance este año frente al dólar y a principios de mes llegó a un nivel de 1,20 dólares, lo que pone un palo a las ruedas para el objetivo del banco central.

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El euro y su espectacular subida ¿qué está pasando?

El riesgo de deflación

Todo ello nos lleva a pensar en una palabra: deflación. Al evaluar el riesgo de deflación, es fundamental determinar la naturaleza y la persistencia de los factores determinantes y, en particular, evaluar el grado en que la evolución de la inflación puede atribuirse a fuerzas del lado de la oferta o de la demanda.

El índice general de precios puede volverse negativo durante un breve período a causa de perturbaciones transitorias del lado de la oferta, como las variaciones de los precios de los productos básicos que hemos visto con el hundimiento del petróleo. Esto ocurrió en la Eurozona y en otros países, por ejemplo, en 2009 y 2014.

Esto es una realidad hoy. Los precios de la energía cayeron un 7,8% interanual en agosto después de una caída del 8,4% en julio. En contraste, los precios de los bienes no industriales también disminuyeron un 0,1% después de un aumento del 1,6% en julio.

Sin embargo, un período de inflación anual negativa no implica en sí mismo una deflación, en un sentido económico significativo, a menos que la disminución de los precios se generalice y se afiance en las expectativas de inflación. Y es aquí donde puede surgir el verdadero sentido de una etapa de deflación.

Si la crisis se afianza y se deteriora la actividad económica en los próximos meses fruto de una escalada de casos incontrolable que nos lleve a la vuelta a etapas de confinamientao generalizado, la actividad económica se deteriorará aun más, provocando más desempleo y ejerciendo una fuerte presión deflacionista.

Diferentes presidentes de la Eurozona han solicitado por carta ante el Consejo Europeo que una de las medidas que debe abordarse, de manera inmediata, es la creación de eurobonos para contrarrestar los efectos de la crisis global y dar una respuesta desde el punto de vista europeo.

En la carta vemos implicados nueve líderes de los diferentes países de la Eurozona: España, Francia, Italia, Bélgica, Grecia, Irlanda Luxemburgo, Portugal y Eslovenia.

El argumento utilizado por los firmantes, es que actualmente los diferentes países se enfrentan a un shock externo de carácter simétrico de lo cual ningún país es responsable. Pero, a pesar de ello, es un golpe que está siendo soportados por todos. Por todo ello, la respuesta debe ser europea efectiva y unidad vía un instrumento de deuda con el tamaño suficiente y vencimiento a largo plazo para ser plenamente eficiente y combatir los riesgos.

Mediante la emisión de los eurobonos, los Estados miembros podrían recaudar dinero en el mercado primario (el BCE interviene en mercado secundario) a un interés sustancialmente menor para combatir las inversiones necesarias en sus respectivos sistemas sanitarios e impulsar todas aquellas políticas de carácter coyuntural para tratar de ofrecer rentas a la ciudadanía.

Eurobonos y el caso de España

La creación de los eurobonos ha sido una discusión amplia desde la crisis de deuda soberana de los países periféricos y que hoy vuelve a brotar con esta nueva crisis.

El problema existente para impulsar un proyecto de esta magnitud es que en el transcurso de los años desde 2012, las políticas de estabilidad presupuestaria han brillado más bien por su ausencia en varios de los países de la Eurozona, más específicamente en España.

Mientras que en España se conjugaba simultáneamente una visión interna de fuertes recortes llamando el "austericidiio", lo cierto es que durante muchos años, España lideró el título repudiado de ser el país de mayor déficit en el bloque económico.

En el año 2007, la relación deuda pública sobre PIB era relativamente baja con un 36% sobre la producción económica del país. En los siguientes años desaparecieron los ingresos extraordinarios fruto de la burbuja inmobiliaria, pero el gasto ordinario quedó lo que llevo a que la relación deuda pública sobre PIB ascenderá hasta el 100,70% en 2014.

Seguidamente, vinieron años de crecimiento económico, incluso años en los que España lideraba el crecimiento dentro de los grandes países de la Eurozona. Este contexto suponía una oportunidad de oro, para dar un mensaje de confianza y mantener una estabilidad presupuestaria que nos permitiera relajar rápidamente los altos niveles de deuda asumidos en la etapa recesiva.

Sin embargo no fue así. Tanto los gobiernos del Partido Popular como el gobierno del PSOE han sido nefastos en lo que se refiere a la estabilidad presupuestaria del país. Siempre había alguna excusa para ralentizar el ritmo de reducción del déficit público.

El dato más abrumador es que desde el año 2014 hasta la actualidad, la deuda pública se ha reducido hasta el 95,5% del PIB. Si extrapolamos una media, representaría una reducción de tan solo un punto porcentual por año.

Evidentemente si en la etapa recesiva la deuda pública se incrementa de manera sustancial y en la etapa de crecimiento económica la reducción es ínfima, no se inspira demasiada confianza a los inversores que gestionan los ahorros de la gente y deben decidir si demandar deuda en las subastas del Tesoro para refinanciar tanto el presupuesto como los vencimientos de deuda a lo largo del tiempo. En las pasadas elecciones generales, ni tan siquiera se mencionó un compromiso para atajar el déficit.

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La estabilidad presupuestaria, la gran olvidada ante las elecciones generales

No hemos hecho los deberes y el riesgo de incumplimiento ante un shock externo es elevado. La deuda española, junto a otros instrumentos de deuda de la periferia europea, no es atractiva por la falta de confianza en el emisor, aunque los intereses estén bajos por la inflación financiera del BCE. Pero la clave está en el mercado primario de deuda... De ahí que se pretenda difuminar este riesgo con la figura de los eurobonos para obtener condiciones ventajosas en los tipos de interés.

El riesgo moral detrás de los eurobonos

Un instrumento como es el caso de los eurobonos, se busca imputar a los países que han acometido las reformas de estabilidad presupuestaria que eran necesarias, los costes de la irresponsabilidad de aquellos países que han mantenido una actitud laxa con este objetivo.

En la carta, vemos que no está presente Alemania dentro de los firmantes de los eurobonos. Tiene toda la lógica del mundo porque la locomotora europea, a pesar de reflejar un crecimiento menor que el español en esta etapa expansiva de la economía sí ha cumplido con sus deberes de estabilidad presupuestaria.

Mientras que España, únicamente se quitaba un punto en la métrica de la pública sobre PIB cada año, Alemania sí aplicó medidas de austeridad y estabilidad presupuestaria.

Con la crisis de 2007-2008, la deuda pública alemana subió hasta el 80% del PIB, una ratio que se mantuvo constante entre 2011 y 2013, y a partir de ese momento, inició una fuerte corrección hasta representar una relación del 62%. Durante estos años la principal economía de la eurozona ha conseguido reducir 18 puntos, fruto de la combinación idónea de superávit presupuestario (o ligero déficit) y crecimiento económico.

Por ello, no es de extrañar que se consideren los bonos alemanes como un activos refugio porque el emisor ofrece una gran seguridad en el pago de las deudas contraídas y los intereses de los bonos alemanes se han mantenido sustancialmente inferiores al resto de homólogos europeos.

Con la crisis del coronavirus se ha puesto de manifiesto esta realidad, los diferenciales de intereses frente a la deuda alemana han subido en muchos países y el mercado de deuda empieza a tensionarse. Francia, Italia o España asumen mayores riesgos como emisores y ello se descuenta cuando aparece un shock.

Y es aquí donde aparece el riesgo moral de los eurobonos. Aquellos países que no han sido serios en su compromiso a mantener las cuentas publicas saneadas quieren beneficiarse de aquellos países, en este caso principalmente de Alemania, cuyo compromiso fue férreo. En consecuencia, no es de extrañar que la respuesta de Alemania, divulgada por el Ministro Federal de Hacienda, Olaf Scholz (SPD), ha sido negativa, no quieren cargar con la irresponsabilidad ajena.

La palabra recesión ha puesto en alerta a los mercados mundiales. El miedo a una nueva crisis global, cuando todavía estamos sufriendo los efectos de la crisis del 2008, han alarmado al mundo financiero.

Sin embargo, hay diferentes factores que hacen pensar en una recesión con desaceleración económica, ya que se espera que la economía mundial continúe desacelerando a corto plazo y que las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos aumenten más.

Nos podemos preguntar: ¿Qué nos viene encima una recesión económica o una nueva crisis económica?

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Qué reformas pendientes para que la próxima crisis nos pille en condiciones adecuadas

¿Cuál es la diferencia entre recesión y crisis?

La recesión es la variación negativa del Producto Interior Bruto (PIB) durante dos trimestres consecutivos, y este proceso disminuye el ritmo económico. Las causas de una recesión se vinculan a la variación del índice de inflación, el cual restringe el poder adquisitivo de las familias, es decir, la estabilidad económica.

A diferencia, una crisis económica es un periodo de inestabilidad que desata consecuencias durante un largo periodo de tiempo. La productividad y el consumo afecta a la gran parte de los agentes económicos, restringe el poder adquisitivo.

Una crisis económica sacude la estabilidad financiera en las inversiones y los mercado financieros, y también afecta de manera microeconómica a la estabilidad adquisitiva de las familias, generando una depresión en el avance de la economía.

PIB negativo en Alemania y giro de la curva de tipos en Estados Unidos y Reino Unido

Hace unas semanas se dio a conocer el producto interior bruto (PIB) de Alemania donde se indicaba que su economía retrocedía el 0,1 por ciento en segundo trimestre del 2019. Esto implica que Alemania puede entrar en recesión en septiembre.

El freno de la economía de Alemania también tiene efecto en la economía de Europa, que entre abril y junio del 2019 sólo ha crecido la mitad de la esperado. Todo esto ha provocado una alarma en los mercados.

Las bolsas han sufrido fuertes contracciones por la búsqueda de refugio en la renta fija y, en consecuencia, se ha producido una curva de tipos de interés en Reino Unido y Estados Unidos. Es decir, que estos países se han financiado más barato a largo plazo que a corto plazo.

Este suele ser un hecho que suele anticipar con bastante precisión la llegada de una nueva recesión económica y que no se producía desde más de una década, coincidiendo con el inicio de la anterior crisis económica a nivel mundial.

Sin embargo, este giro de la curva de tipos de interés en Estados Unidos puede ser que no sea una recesión tan inminente, ya que los tipos de interés de los bonos en Estados Unidos se deben a la búsqueda de rentabilidad de deuda, dado que hay deuda negativa.

¿Cuáles son las causas de esta pérdida de fuerza de la economía mundial?

Los datos macroeconómicos tienen una tendencia de crecimiento de la economía a nivel global, como excepción nos encontramos a la economía alemana, por la desaceleración que ha sufrido durante el segundo semestre del 2019.

En 2019 la eurozona crecerá entre un 0,75 y 1,25 por ciento y el año pasado acabado con un crecimiento del PIB del 1,8 por ciento. Pero es previsible una recesión del algunos de los países de Europa y el impacto de la [guerra comercial entre China y Estados Unidos.

El gobierno chino suele enfadarse y tirar por los suelos las treguas con Estados Unidos, cuando Trump anuncia nuevos aranceles sobre las exportaciones chinas. Claramente, no se puede esperar que Estados Unidos y China cierren un acuerdo, si llega a pasar, antes de 2020.

Pero China y Estados Unidos están obligados a entenderse de una manera u otra, por tanto, tienen que realizar negociaciones. Además Trump tiene que asegurarse que la economía se mantiene cara a las elecciones presidenciales del 2020.

Estados Unidos tiene una previsión de crecimiento del 2,1 por ciento en el segundo trimestre del 2019 y los datos manufactureros en el país son débiles, pero los datos de los servicios se han mantenido durante este periodo.

Se prevé que la economía de Estados Unidos crecerá en 2019 entre el 2 y el 2,5 por ciento, mientras que en 2018 casi lo hizo a un 3 por ciento. Actualmente existen varios factores que han provocado este freno de crecimiento. En otros factores, ha sido la desaparición de los efectos de la reforma fiscal aprobada a finales de 2017 en EEUU y la desaceleración a nivel mundial y en el gigante asiático.

La producción en china ha aumentado a su menor ritmo en casi 2 décadas en julio. La economía de China en 2018 creció a su menor en casi 3 décadas con un 6,6 por ciento, y para 2019 se prevé que el crecimiento será entre el 5,5 y el 6,5 por ciento, ya que se ha estabilizado algo con los estímulos fiscales y monetarios del gobierno.

El Brexit e Italia los dolores de cabeza de la economía de Europa

Otro frente es la separación entre el Reino Unido y la Unión Europea, es decir, el Brexit. Las posibilidades de que haya una separación sin acuerdo entre ambas partes, es decir, un Brexit duro, han aumentado ante la llegada de Boris Johnson al 10 de Downing Street.

Sin embargo, lo mejor por las 2 partes es que haya una salida de forma ordenada, con una revisión y nueva versión que se llegó alcanzar con la anterior Primera Ministra Theresa May. Aunque este escenario solo tiene una pequeña probabilidad más que la convocatoria de nuevas elecciones en el Reino Unido.

Por otra parte, está Italia, donde la incertidumbre ha disminuido después de que Matteo Salvini no ha podido convocar de forma inmediata elecciones anticipadas. Salvini ha vuelto con su retórica a favor de que Italia también salga de la Unión Europea.

Pero lo más probable es que Italia dé preferencia a una rebaja de los impuestos y, en consecuencia, abra una nueva batalla de los presupuestos de Italia con lo que establece la Comisión Europea en Bruselas.

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En Europa tenemos ciertas preocupaciones que se pueden resumir en un concepto: el proceso de japonización que está viviendo nuestra economía. Estamos observando cómo el crecimiento se mantiene muy moderado y ralentizándose, con diversos problemas estructurales entre ellos la elevada deuda pública y un envejecimiento de la sociedad y bajos niveles de inflación. Todo ello, acompañado por una política monetaria que mantiene sus tipos de interés en el 0%.

Las proyecciones de crecimiento están siendo revisadas a la baja de forma consistente, y el Banco Central Europeo (BCE) ha reconocido que su anterior optimismo sobre la consecución de la inflación objetivo estaba fuera de lugar. Con la caída de las rentabilidades de los títulos de deuda, el comercio mundial de bonos a tipos de interés negativos ha alcanzado alrededor de 13 billones de dólares.

Hoy, con el BCE prometiendo utilizar todos los medios necesarios para apoyar la economía, la Eurozona se parece, cada vez, a los pasos que ha seguido Japón, que sigue en esa lucha histórica por impulsar la inflación tras la explosión de una burbuja de inmobiliaria a finales de los años ochenta y principios de los noventa, que provocó una prolongada recesión.

Una economía que le cuesta crecer

Para empezar, ambas economías se han movido con un crecimiento escueto ya que se han quedado comprendidas en un estrecho rango entre el 2% y el -1% en los últimos 10 años, mientras que Estados Unidos se ha mantenido con tasas de crecimiento por encima del 2%. Ante este escenario, muchos esperan que el BCE pueda imprimir crecimiento para sacar la economía de la Eurozona de su letargo, un hecho que hasta la fecha no se ha producido.

Un dato curioso... ¿Cuántas recesiones lleva Japón desde la gran recesión? Con sus políticas monetarias ultralaxas de tipos de interés del 0% y el Banco de Japón comprando todo lo que puede, Japón ha experimentado cuatro recesiones -se define recesión como caída del PIB durante dos trimestres consecutivos- y ahora los indicadores adelantados, nos indican que va en camino de la quinta.

A la Eurozona le ha ido, por hora, mejor. Desde la crisis de deuda soberana la economía ha ido creciendo pero a tasas excesivamente moderadas y, hoy nos encontramos con un telón de fondo de desaceleración global al que Europa ve una ralentización muy acusada frente al resto de grandes bloques económicos.

Si hablamos del crecimiento de la Eurozona hay que señalar a Francia e Italia que ha sido dos lastres para el crecimiento conjunto. Específicamente, Italia integra un cóctel peligroso de estancamiento económico desde la introducción del euro -es el único país del grupo en caer recientemente en recesión-, elevada deuda pública, problemas de competitividad, alta morodidad bancaria y un gobierno populista que busca tensionar las relaciones con la Comisión Europea sobre la cuestión del déficit público.

La deuda y el envejecimiento de la población

Entre los problemas estructurales que podemos identificar, tenemos, en primer lugar, la deuda pública que se ha ido incrementando en los últimos años, gracias a una autoridad monetaria central que ha apoyado el mercado secundario de deuda mediante compras, lo que consecuentemente ha permitido a los Estados miembros financiar sus déficits públicos y no recortar forzosamente sus desequilibrios presupuestarios.

La deuda pública en Francia y España es próxima al 100% del PIB, pero la de Italia es preocupante con una deuda pública del 130% sobre el PIB. En comparativa, Japón también tiene un problema de deuda pública pero en este caso asciende a un total del 240% de su economía y es, en su mayor parte, comprometiendo el ahorro doméstico. Con ello, y el apoyo del Banco de Japón que ha disparado su balance, se consigue sostener los altos niveles de deuda y que, por ahora, no veamos problemas para refinanciar los vencimientos del Gobierno nipón.

Pero hay un punto positivo para Europa... En los últimos años está reduciendo la relación deuda pública sobre PIB. Auqneu no es mérito de Francia, Italia o España, el verdadero responsable está siendo Alemania que con su estabilidad presupuestaria, unido a las tasas de crecimiento nominal, le permite rebajar año tras año entre tres y cuatro puntos en la ratio deuda pública sobre PIB.

Hay otras diferencias significativas, y no están a favor de Europa. Japón nunca experimentó el desastroso desempleo masivo que afectó a gran parte del sur de Europa. Incluso después de varios años de recuperación, el desempleo juvenil en España se mantiene en el 38%. El PIB de Italia no es más alto ahora que en 2004, por lo que es un ejemplo raro de un país que ha sufrido una crisis sin haber experimentado un auge previo.

Otros problemas a mencionar que tienen su incidencia en el mercado laboral es que ambas poblaciones se encuentran en proceso de envejecimiento. Incluso, la tasa de fertilidad total de Japón es más alta que la de varios países europeos, incluidos, Portugal, Polonia, España, Grecia, Italia y Alemania.

El envejecimiento de la población tiene su importancia... Los costes sanitarios aumentan, principalmente porque las personas mayores desplazan el consumo. Los pagos de pensiones, ya sea públicos o privados, también aumentan al mismo tiempo que hay relativamente menos trabajadores jóvenes que ingresan a los sistemas de pensiones. También hay menos personas que producen bienes y servicios en relación con la población total.

La política monetaria no ha conseguido su objetivo en el avance de los precios

A mediados de 2018, nos hubiera parecido que el BCE se desmarcaría del Banco de Japón a partir de este año, subiendo tipos de interés por encima del 0% y dejando al BoJ con su política de tipos de interés negativos y su amplio programa de compras.

Pero en su intento de normalizar su política monetaria, el BCE no lo conseguirá. En su reunión de marzo reculó. El BCE rebajó su evaluación de las perspectivas de crecimiento para la zona euro y decidió mantener su política monetaria flexible durante más tiempo. El presidente del BCE, Mario Draghi, descartó un aumento en los tipos de interés para 2019 y anunció un nuevo programa de préstamos a largo plazo para los bancos.

Ambas economías tienen un problema para sus banqueros centrales: Son incapaces de generar inflación en sus respectivas economías. La autoridad monetaria japonesa ya reconoció en su debido momento que fracasó en su intento de alcanzar un objetivo de precios cercano al 2% desde el año 1993 y ha visto 12 años de deflación.

La tasa de inflación de la Eurozona, por otro lado, ha evitado el territorio deflacionario después de la crisis pero lo cierto es que cada vez quedan más lejos los objetivos de precios marcados en el medio plazo con un avance de los precios que ha ido cayendo en los últimos meses.

Los bancos centrales tienen una fijación especial con la inflación... El Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (artículo 105.1) asigna al BCE su objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios en la zona euro. Sin embargo, el Tratado no ofrece una definición precisa de lo que se entiende por estabilidad de precios.

Para especificar este objetivo con mayor precisión, el Consejo de Gobierno anunció el 13 de octubre de 1998, la definición cuantitativa de la estabilidad de precios como elemento central de la política monetaria del BCE estrategia política. La estabilidad de precios se definió como "un incremento interanual del Índice de Precios de Consumo Armonizado de la Eurozona inferior al 2%".

Pero, tras la Gran Crisis Financiera, la evolución de la inflación se ha convertido en un tema de discusión entre los investigadores y los responsables políticos, tanto en la Eurozona como en el mundo. A la autoridad monetaria le cuesta alcanzar esos objetivos inflacionistas marcados y andan a la desesperada por conseguir una inflación que no llega.

Un escenario de baja inflación

La inflación general de la Eurozona, medida por el IAPC (índice armonizado de precios al consumidor), cayó bruscamente en mayo, lo que ejerció una mayor presión sobre los responsables políticos del Banco Central Europeo en medio de una ralentización cada vez más profunda y de la necesidad de un nuevo estímulo.

La inflación se redujo al 1,2% en mayo, desde el 1,7% de abril, según las estimaciones preliminares de Eurostat del martes pasado. Ese fue el nivel más lento en más de un año, mientras que los economistas habían pronosticado un aumento del 1,5% en los precios. La inflación subyacente, que excluye elementos volátiles como los alimentos y la energía, cayó al 0,8%desde el 1,3% de abril y también por debajo de las estimaciones de los economistas de un aumento del 1,1%.

A nivel de los países, sigue habiendo una gran divergencia en el nivel de las tasas de inflación subyacente. Aunque el nivel medio de inflación subyacente en Alemania se ha situado en torno al 1,5% interanual en los últimos seis meses, sigue estando muy por debajo del 1% en España, Italia y Francia y, por tanto, claramente por debajo del objetivo de estabilidad de precios del BCE.

Por el contrario, los salarios en la Eurozona han mostrado un impulso positivo en todos los países desde mediados de 2017. En principio, esta dinámica salarial positiva debería ejercer una presión al alza sobre la inflación subyacente en la Eurozona a medio plazo.

Pero desde el BCE, se espera que la inflación alcance una media del 1,3% en 2019 y aumente hasta el 1,6% en 2021. La disminución de la inflación global en 2019 se debe principalmente a una disminución significativa de la inflación medida por el IAPC en el sector de la energía, como consecuencia de efectos de base a la baja y de la ligera disminución de los precios del petróleo crudo.

Esto ha agravado los temores de que las turbulencias del comercio internacional causadas por la ofensiva proteccionista del Presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, contra China y otros socios está desestabilizando la economía mundial.

La confianza de los inversores se ve sacudida por la guerra comercial liderada por Estados Unidos, que presiona a los gobernadores del BCE para que hagan más por impulsar la economía. Sin embargo, el poder de fuego del BCE es limitado, tras años de tipos muy bajos y otras medidas sin precedentes para impulsar el crédito y el crecimiento en Europa... Ni con toda su artillería han conseguido sus objetivos, un claro fracaso.

La inflación de la Eurozona será inferior al objetivo a medio plazo del BCE de "justo por debajo" del 2% en 2019 y 2020. Una perspectiva menos dinámica para la economía de la Eurozona será el principal factor de la reducción de la inflación.

De hecho, las presiones alcistas sobre la inflación derivadas de un crecimiento relativamente sólido de los salarios debido a mercados laborales en el pleno empleo en varios países miembros (entre ellos Alemania, los Países Bajos e Irlanda) no bastarán para compensar el efecto de la menor demanda interna y externa sobre la presión de los precios internos.

Además, los precios industriales, un barómetro de la inflación futura de los precios al consumo, también siguen apuntando a una inflación moderada en el futuro. El indicador se situó en el 1,2% interanual en febrero, frente al 1,3% interanual al final del cuarto trimestre de 2018 y al 2,0% interanual al final del cuarto trimestre de 2019.

Las rentabilidades de los bonos europeos en mínimos

Una de las consecuencias que las expectativas inflacionistas sean tan bajas es que en el mercado de deuda, es decir los bonos soberanos de los países, vemos cómo las rentabilidades han registrado los niveles más bajos jamás vistas.

Nos encontramos pues que las rentabilidades de bonos alemanes, holandeses, españoles, portugueses, irlandeses y chipriotas a 10 años han alcanzado los mínimos históricos recientemente, mientras que sus equivalentes franceses, austriacos y finlandeses se ha acercado a los mínimos de 2016.

Todo esto en medio de un panorama de incertidumbre generalizada sobre el crecimiento de la Eurozona, con especial atención a sectores como el financiero y el automovilístico, la guerra comercial y el Brexit de fondo. Si el crecimiento es bajo, los estados recaudan menos y deberían tener mayores dificultades para controlar sus déficits públicos, lo que llevaría a acentuar su perfil de riesgo de los emisores y encarecer las rentabilidades de los bonos.

Pero todo tienen su explicación... Aquí se unen dos factores fundamentales el primero es la baja inflación que hemos comentado anteriormente y, como consecuencia de ello, el Banco Central Europeo ha abierto la puerta más estímulos para prevenir los temores de una recesión a escala global.

El dato más llamativo ante este escenario esperpéntico es que la rentabilidad del bono a 10 años alemán, el Bund, alcanzó los mínimos históricos situados en el -0,24%, es decir el emisor alemán puede emitir deuda a 10 años a tipos nominales negativos y el mercado se lo acepta dado, el contexto mencionado, el valor seguro de este tipo de títulos y las garantías de su emisor.

¿Volverá el BCE a poner en marcha el programa QE?

Todo parece indicar que, por ahora, el BCE** no reiniciará su programa de compra de bonos (QE) este año o el próximo**, a menos que el crecimiento económico se desacelere a un ritmo mucho más rápido de lo que ya se ha visto actualmente.

El BCE ya posee una gran cantidad de activos (equivalentes a aproximadamente el 40,4% del PIB de la zona del euro) y es probable que se enfrente a estrictas restricciones estructurales en cuanto a la compra de más activos si decide reiniciar el QE.

La decisión en 2015 de hacer compras de activos a gran escala fue difícil de impulsar políticamente a través de un electorado alemán reacio. En consecuencia, el reinicio de la QE podría resultar aún más difícil.

Después de decir repetidamente que el programa de compra de bonos terminaría en diciembre de 2018, ya que la economía de la Eurozona estaba en mejor forma de lo que sugieren los datos más fidedignos, su reintroducción socavaría gravemente la credibilidad y, por lo tanto, la eficacia de las orientaciones futuras del BCE. Cuanto menos creíbles sean las previsiones, menor será su impacto en las expectativas del sector privado y, por tanto, en la economía real.

Este martes, Alemania y Francia han propuesto impulsar un presupuesto para la Eurozona cuyo principal objetivo sería promover la competitividad, la convergencia y la estabilización de los países que integran la moneda única.

La idea de este presupuesto supranacional es que la unión monetaria no basta por sí sola para acercar las economías de los Estados miembros, como esperaban varios de sus fundadores. El nuevo presupuesto de la Eurozona financiaría las inversiones en innovación y capital humano.

La actual hoja de ruta apunta a que los ingresos presupuestarios provendrían tanto de las contribuciones nacionales como de la asignación de los ingresos fiscales y de los recursos europeos. Nuevas medidas como el Impuesto sobre las Transacciones Financieras (ITF) y una fiscalidad más eficaz a nivel de la UE de la economía digital son puntos de financiación que se contemplan.

El actual Presupuesto supone un 1% del PIB de la UE

A nivel de la Unión Europea, actualmente ya tenemos un presupuesto que agrupa 158.000 millones de euros, lo que representa aproximadamente el 1% del PIB de la UE y el 2% del gasto público total. El presupuesto es pequeño en términos proporcionales, los procesos de escrutinio y aprobación del el presupuesto, en términos parlamentarios, políticos y de auditoría, es intensivo y está muy desarrollado.

Para entenderlo, por cada 100 euros ganados, los ciudadanos europeos pagan una media de 50 euros cada uno en impuestos y cotizaciones sociales, de los cuales un euro se destina a la financiación del presupuesto de la UE.

La finalidad de este presupuesto es aplicar las prioridades políticas que todos los estados miembros de la Unión Europea han acordado, traducidas en un marco financiero plurianual que contiene los diferentes programas y los techos de gasto máximos.

Este presupuesto tiene dos prioridades. Por un lado, dar respuesta a escala europea a los nuevos desafíos que se derivan de la compleja situación geopolítica, que van desde la gestión de la migración a la protección de las fronteras exteriores de la UE y la seguridad de sus ciudadanos. Por otro lado, impulsar lo que la inversión estratégica y el crecimiento sostenible, cuyos objetivos se definen en materia de contribuir a la cohesión económica y crear empleo, en particular para los jóvenes.

En términos presupuestarios, los fondos agrícolas y regionales siguen siendo los principales instrumentos de inversión de la UE (el 39% del Presupuesto). Como corresponde al primer pilar de la política agrícola común (PAC), el Fondo Europeo Agrícola de Garantía (FEAGA) financia medidas de mercado así como pagos directos a los agricultores.

Este presupuesto también tiene otras funciones a destacar como apoyo a los agricultores y el desarrollo rural, reforzar las interconexiones y redes estratégicas entre los países de la UE con la aplicación del Mercado Único Digital y la Unión de la Energía. También se reserva una dotación presupuestaria para financiar programas de apoyo a la protección de la justicia y de los derechos fundamentales.

Presupuesto en la Eurozona y el conflicto con la UE

Uno de los puntos que tiende a abordar un presupuesto público es la redistribución, es decir, traspasar los recursos de las personas con mayor capacidad de pago a las personas que puedan necesitar recursos adicionales. El problema existente en plantear un presupuesto para la Eurozona es que la redistribución es una opción política y diferentes países han elegido niveles muy diferentes de redistribución, por lo que el acuerdo es complicado.

Hasta ahora, la UE ha relacionado elementos redistributivos con la creación y la profundización del mercado único. La eliminación de las barreras comerciales puede crear perdedores y ganadores. El mercado único va mucho más allá de la supresión de las barreras comerciales, estableciendo también la libre circulación de personas, capitales y mercancías.

Existen muchas preguntas no resueltas sobre cómo y con qué objetivos concretos se debería desarrollar el Presupuesto para la Eurozona y también, si debería existir un Presupuesto de la Eurozona distinto del presupuesto general de la UE. Y si es así, ¿Qué tipo de interacción habrá entre los dos?

La mayor diferencia es la Unión Europea y la Eurozona es, la moneda única, el euro y las políticas vinculadas al BCE. La Eurozona crea sus propios retos específicos en materia de estabilidad financiera que están intrínsecamente relacionados con el euro.

Por ejemplo, el BCE proporciona liquidez a todos los bancos de la Eurozona, por lo que un seguro de depósitos a nivel de la Eurozona podría tener sentido en un Presupuesto para la Eurozona como herramienta para complementar a la unión bancaria y, en determinadas circunstancias, reduciría la exposición del BCE a posibles movimientos bancarios.

Esta cuestión es tanto más importante en este momento cuanto que la UE está a punto de perder a uno de sus miembros más importantes. Como consecuencia, el presupuesto de la UE se reducirá. Brexit no sólo significará un presupuesto de la UE más pequeño. También significará que la Eurozona representará el 85% del PIB de la UE y el 76% de la población de la UE.

Defensa ¿El próximo paso para el presupuesto?

Los tratados militares para un ejército europeo conjunto se firmaron pocos años después del final de la Segunda Guerra Mundial. Un pacto de cooperación en materia de defensa estableció los detalles, desde la adquisición de nuevos uniformes hasta la implementación de una estructura de mando clara. Francia, Alemania, Italia, Bélgica, los Países Bajos y Luxemburgo suministrarían soldados al ejército europeo.

Tras el fin de la Comunidad Europea de Defensa en 1954, los planes para un ejército europeo quedaron relegados a un segundo plano durante décadas, hasta que los recientes acontecimientos revivieron la idea.

No obstante, la presión por Estados Unidos para que Europa aporte más, la creciente amenaza de Rusia y la inminente retirada del Reino Unido de la UE han dado un nuevo impulso al proyecto militar.

El primer gran paso fue a finales del año pasado, cuando 25 Estados miembros de la UE acordaron la Cooperación Estructurada Permanente - PESCO por sus siglas en inglés- sobre la integración de los ejércitos nacionales en una fuerza de la UE.

Esta cooperación busca proyectos conjuntos de armamento y una cooperación más estrecha entre las propias fuerzas armadas. Siguiendo los deseos de los ministros de Defensa de la UE, PESCO podría sentar las bases para un ejército europeo.

Entre las ventajas del ejército común para la UE podemos encontrar un ahorro de costes y compartir el acceso a las capacidades militares de las que otros Estados pueden carecer. A nivel político, se buscaría un fortalecimiento de los lazos políticos entre los países miembros.

El problema fundamental de esta propuesta es que, sin una unión política plena, no tiene ninguna posibilidad de convertirse en una fuerza creíble. Mientras existan feroces rivalidades nacionales en el centro de la formulación de políticas, un ejército común se vería rápidamente reducido a un estado de impotencia si fuera necesario para hacer frente a cualquier amenaza para un Estado de la UE.

Otro de los problemas de un ejército a nivel europeo sería el esquema de prioridades en un conflicto bélico severo. Si varios países de la UE fueran atacados al mismo tiempo ¿Existiría alguna prioridad de defensa ante un recurso limitado como es un ejercicio? Dado que Alemania es el mayor país de la UE ¿Sería prioritaria su defensa?

A raíz de la crisis de deuda soberana, en el año 2012, los gobiernos de la Eurozona afirmaron que es "imperativo romper el círculo vicioso entre bancos y soberanos". Por ello, las sucesivas reformas han intentado contribuir a este objetivo al procurar mejorar la calidad de la supervisión, regulación y resolución bancaria.

Sin embargo, estas reformas no han sido suficientes para romper significativamente el nexo banco-soberano y el riesgo sistémico que conlleva. En otras palabras, los bancos nacionales se exponen principalmente a los activos nacionales, lo que lleva a una concentración de riesgos y que los problemas de un país se extiendan a toda su banca.

Como medida para avanzar en la Unión Bancaria, la Comisión Europea recientemente ha propuesto la creación de valores soberanos respaldados por bonos -SBBS por sus siglas en inglés-. Un activo que se parece a los eurobonos soñados por algunos países de la periferia europea pero que tienen grandes diferencias.

La creación de un nuevo producto que incluya deuda soberana

Los SBBS son un grupo diversificado de bonos soberanos de la Eurozona que incluirían bonos soberanos de todos los Estados miembros de Eurozona en función de su peso económico. Al comprar SBBS respaldados por ese fondo, los inversores pueden optar por comprar los valores de mayor o menor riesgo, dependiendo de su apetito de riesgo.

Estos valores serían emitidos por instituciones privadas como activos de una cartera de deuda pública de la Eurozona. Los SBBS no implicaría, en principio, la mutualización de riesgos y pérdidas entre los Estados miembros de la Eurozona. Sólo los inversores privados compartirían el riesgo y las posibles pérdidas.

La inversión en estos nuevos instrumentos ayudaría a los inversores, como los fondos de inversión, las compañías de seguros o los bancos, a diversificar sus carteras soberanas, lo que conduciría a unos mercados financieros teóricamente más integrados.

También contribuiría a debilitar el fuerte vínculo entre los bancos y sus países de origen, que, a pesar de los recientes avances, sigue siendo fuerte en algunos casos. Los SBBS no afectaría negativamente a los mercados nacionales de bonos existentes.

De algún modo se evitaría el caso de Chipre, una crisis financiera que no vino dada por altos déficits públicos o una fuerte recesión sino por un sistema bancario que sobreponderó bonos griegos en los balances, es decir, una concentración de riesgos sobre un mismo activo que hundió al país.

Los SBBS no son eurobonos y hay dudas sobre su éxito

Esto puede sonar a mutualización de riesgos, pero no es tal cosa. Estos nuevos valores no son eurobonos, la Comisión Europea ha hecho un llamamiento al sector privado para que agrupe los bonos soberanos existentes y emita valores respaldados por activos con diferentes tramos para proporcionar grados de riesgo.

Los SBBS no estarán disponibles en un futuro próximo debido a que los gobiernos nacionales necesitan aprobar la legislación apropiada, pero la señal de la Comisión es que los SBBS deben ser tratado de la misma manera que los bonos soberanos nacionales en lugar de los productos titulizados.

El éxito depende de la aceptación por parte de los inversores y los bancos. Algunos se han mostrado escépticos como la agencia de rating Fitch que no ve cómo el reempaquetado de los bonos soberanos reduce el riesgo y tampoco considera que los SBBS sustituyan a los bonos alemanes como punto de referencia.

Puede que a muchos inversores no les gusten estos nuevos instrumentos, más que nada porque no hay garantías estatales. Es probable que se les asigne una calificación crediticia inferior a la de los miembros con la calificación más alta y que tengan menos liquidez. Alemania se ha opuesto a los SBBS, alegando que crea nuevos riesgos.

El ansiado eurobono que no llega

En la última crisis financiera vinculada a la deuda soberana de la Eurozona apareció el concepto de los eurobonos como una medida para compartir los riesgos entre todos los países que conforman el euro. Desde entonces, la idea de la creación del eurobono siempre ha estado presente como una de las vías para desarrollar el proyecto alrededor e la moneda única.

Este instrumento de deuda funcionaría igual que cualquier otro, sin embargo la principal diferencia residiría en que el conjunto de los estados miembros garantizarían colectivamente el pago de la deuda en lugar del emisor nacional.

Nunca ha quedado especialmente claro cómo se desarrollaría este instrumento de deuda, pues no se ha detallado sobre si tendrían, o no, prioridad en el pago sobre los bonos soberanos, si existiría una convivencia entre eurobonos y bonos soberanos o bien si existirían algún tipo de reglas para que cada país limitará la emisión de estos títulos.

Para Alemania no tiene sentido que el proyecto del euro esté vinculado a los eurobonos. Fruto de la estabilidad presupuestaria germana y de la confianza de los inversores, Alemania es uno de los países que se financian a más bajos intereses -la rentabilidad del bono alemán a diez años es del 0,35%-, por lo que el eurobono supondría tener que afrontar un diferencial negativo en su presupuesto nacional.

El mayor temor para Alemania es que el eurobono llevaría a que los países con mayores déficits públicos siguieran en su línea de gasto, haciendo que el volumen total de la deuda sea aún mayor e insostenible. En otras palabras, si los países comparten riesgos crecen los incentivos individuales a endeudarse más.

Si Alemania sería el país más perjudicado de esta medida, en contraste, el más beneficiario sería Grecia debido a que podría acudir a los mercados para refinanciar los vencimientos de deuda sin la necesidad de acudir a los fondos europeos. Su rating sería más elevado -saldría de la calificación de bono basura actual- lo que le permitiría financiarse mediante el pago de menores intereses. .

Los datos de crecimiento en la Eurozona habían sido muy positivos en los últimos trimestres. Desde el tercer trimestre de 2016, en el que el crecimiento interanual fue del 1,70% ha ido avanzando ininterrumpidamente en los siguientes trimestres y, en el cuarto trimestre de 2017, el crecimiento alcanzó la cuota del 2,80%.

No obstante, en el primer trimestre de 2018 se ha producido la primera desaceleración de este crecimiento, con un dato del 2,50%, una desaceleración de tres décimas frente a dato interanual del trimestre anterior. De las cuatro grandes economías de la Eurozona, solo España muestra un avance superior a esta cifra con un crecimiento del 2,90%. En contraste, Alemania, Francia e Italia ha reflejado un crecimiento interanual del 2,30%, 2,10% y del 1,40% respectivamente.

Si lo vemos trimestre a trimestre, la expansión del 0,40% de la economía de la Eurozona ha sido la más débil en seis trimestres, después de registrar un crecimiento del 0,70% durante el último trimestre de 2017.

Sin duda se tratan de nuevas señales de debilidad económica en Europa lo que agudiza los temores de que la recuperación de la unión monetaria después de la crisis se esté agotando.

Las razones que justifican el freno al crecimiento

Lo cierto es que esta desaceleración del crecimiento del conjunto de la Eurozona se atribuye principalmente a factores temporales como el mal tiempo pero también hay que tener en cuenta que el factor guerra comercial y el Brexit que también fueron responsables sólo unos meses después de que la Eurozona viera cómo su PIB crecía a su ritmo más rápido en una década.

El propio Mario Draghi, presidente del BCE, reconoció que el ritmo de recuperación en la Eurozona se ha ralentizado desde principios de 2018 debido a "una pérdida de impulso que es bastante generalizada en muchos países y en todos los sectores".

Estas son cifras preliminares que confirman señales anteriores de la debilidad de las encuestas de coyuntura y de los datos fidedignos en todo el continente, lo que sugiere que el crecimiento de la producción en los sectores manufacturero, minorista y de servicios se estaba ralentizando.

Aunque Eurostat todavía no ha desglosado las causas de la ralentización, los datos presentes sugieren que las cifras de las exportaciones fueron inferiores a lo previsto.

Algunos indicadores reflejan las actuales preocupaciones. Por ejemplo, las encuestas realizadas a empresas alemanas han indicado que algunas empresas de la mayor economía de la UE están cada vez más preocupadas por el impacto de la tensión comercial entre Estados Unidos y China, así como por la salida prevista del Reino Unido de la UE, en la economía mundial.

La encuesta de los gerentes de compras (indicador adelantado) realizada el miércoles indicó que la actividad se había ralentizado aún más en abril. El PMI manufacturero final de la Eurozona para abril fue de 56,2 que sigue siendo un nivel positivo para el indicador, pero sigue siendo una fuerte caída desde el nivel de más de 60 registrado a principios de año.

Los factores estructurales de la guerra comercial y el Brexit

Si bien los factores vinculados al mal tiempo pueden ser coyunturales, tenemos otros factores estructurales: la guerra comercial desatada por Estados Unidos y el Brexit que se está negociando actualmente. Ambos factores contribuyen a la incertidumbre generalizada, perjudicando al crecimiento de la Eurozona.

En relación a la guerra comercial, para Estados Unidos el problema es Alemania y no Francia. Atendiendo a los números, el déficit comercial bilateral de Estados Unidos con Francia en 2017 fue de 15.000 millones de dólares contra 64.000 millones de dólares con Alemania, pues le supone el tercer déficit comercial más importante. Simplificando... El problema son los coches alemanes!

Estados Unidos exporta 53.000 millones, una gran parte de los cuales son automóviles, aviones y productos farmacéuticos e importa 118.000 millones de dólares en bienes similares: vehículos automotores y partes, maquinaria industrial y medicina.

Alemania es una economía excepcional abierta al mundo. De hecho, las exportaciones alemanas se vieron incrementadas en un 6,34% frente al año anterior, por lo que las ventas al exterior representan el 39,28% de su PIB. En consecuencia, la incertidumbre que envuelve la guerra comercial, podría suponer un freno a las exportaciones de la locomotora europea.

El otro factor de incertidumbre es el Reino Unido y el Brexit. La UE no quiere oír hablar de un acuerdo en el que el Reino Unido obtenga los derechos sin aceptar responsabilidades, acumulando los beneficios de la integración europea sin asumir las cargas. El éxito del proyecto europeo es más importante para Bruselas que el valor económico de la relación comercial con el Reino Unido. Bruselas está resuelta a que los británicos no "salgan mejor" de la UE.

¿Cuándo se liquidará el programa QE?

Hoy por hoy nos encontramos que la expansión de la economía de la Eurozona se extiende a 20 trimestres consecutivos y la creación de millones de nuevos puestos de trabajo, pero el principal debate entre los responsables políticos es sobre qué tan rápido hay que retirar el estímulo y preservar el poder de fuego del BCE para la próxima recesión.

En octubre de 2017, el Consejo de Gobierno del BCE decidió que las compras netas se reducirían del ritmo mensual de 60.000 millones de euros al nuevo ritmo mensual de 30.000 millones de euros desde enero de 2018 hasta finales de septiembre de 2018.

La intención es que las compras se lleven a cabo hasta que el Consejo de Gobierno vea un ajuste sostenido en la senda de la inflación que sea coherente con su objetivo de lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2% a medio plazo.

Se debe acordar una fecha final para el programa de compras de 2,55 billones del BCE, que ha reducido los costes de endeudamiento y ha ayudado al crecimiento, incluso si no ha logrado elevar la inflación al objetivo. Con ese plan que expira en septiembre, el BCE tendrá que decidir en junio o julio si extenderá las compras o bien liquidarlas definitivamente.