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Han pasado casi nueve años desde que nos desayunamos con un titular como este: "AIG se desploma y amenaza con otro "tsunami" financiero mundial. Era el 16 de septiembre de 2008 y, por lejana que parezca la situación, un titular muy parecido podría volver a conquistar las primeras páginas de los periódicos de todo el mundo.

Al menos, así lo estima BlackRock, la mayor gestora de fondos del mundos, tras el test de estrés que ha realizado sobre cinco billones de dólares de la industria de inversiones estadounidense.

En línea, con lo que hacen la Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo, BlackRock ha tratado de ver cómo reaccionarían más de 500 aseguradoras ante la llegada de un nuevo colapso. El resultado no podía ser más estremecedor. Casi un decenio después, el riesgo es incluso mayor que en 2008.

En caso de que algún cisne negro aterrizara sobre las finanzas mundiales en este momento, existe el riesgo de que más de la mitad de las aseguradoras analizadas tuvieran que hacer uso de, al menos, un 11% de sus reservas, una cantidad "superior" a lo que necesitaron hace nueve años. Es más, aseguran desde BlackRock, el riesgo de contagio con el resto de actores del mundo financiero también es muy superior.

Busqueda desesperada de rentabilidad

Una primera lectura de esta situación es que no se ha aprendido nada de la crisis financiera, pero no solo ese es el problema. La situación de riesgo en la que se encuentra el sector asegurador mundial en este momento es consecuencia directa de la política de tipos de interés mínimos que los principales bancos centrales de todo el mundo han aplicado tras el colapso de Lehman Brohters.

Tradicionalmente, el sector asegurador siempre ha apostado por buscar rentabilidad segura. Invertían en bonos que pagaban un cupón periódicamente y al final de la inversión se recuperaba el principial. Estos bonos eran, sobre todo de renta fija.

Pero cuando la rentabilidad de este tipo de inversión ha caído a mínimos e incluso en algunos casos ha sido hasta negativa, los gestores de las aseguradoras no han tenido más remedio que asumir riesgos para cumplir con las exigencias de rentabilidad de sus empresas.

El resultado es que ahora las carteras de inversión de las principales aseguradoras están cargadas de acciones, bonos de empresas de alto riesgos, productos derivados, inversiones inmobiliarias, fondos de cobertura... El riesgo que asume cada una de estas aseguradoras es alto por si mismo, pero la verdadera alarma está en las interconexiones entre ellas. Es decir,se repite el riesgo de contagio que ya experimentamos en 2008. "Cada año hay más riesgo en estas carteras", dijo en una entrevista Zach Buchwald, director del grupo de instituciones financieras de BlackRock para Norteamérica. Y tales cambios pueden llegar a ser permanentes, especialmente porque muchas de las asignaciones son difíciles de revertir, dijo.

El riesgo de todos ellos está sobre todo en la incapacidad del sector financiero a predecir qué va a ocurrir en los mercados. Con la bolsa americana en máximos históricos ¿habrá una fuerte corrección? ¿Estamos cerca de una nueva burbuja en los precios de vivienda? Ni siquiera es posible saber cuánto durará la política de bajos tipos de interés, con una Janet Yellen con un pie fuera de la Reserva Federal.

Y según Buchwlad, la clave para frenar esta escalada de riesgos es encontrar inversiones que generen riesgos más predecibles. Él apunta a infraestructuras o bienes raíces. Al tiempo que parece olvidar que el gigante con pies de barro en que se convirtió AIG en 2008 tenía su cartera de inversiones precisamente cargada de inversiones inmobiliarias.

El análisis de BlackRock también carga culpas de esta situación a las exigencias regulatorias. Para evitar riesgos, la ley exige a las aseguradoras incrementar los colchones de capital cuando invierten en productos de riesgo. Al mismo tiempo esos mayores colchones recortan la rentabilidad final, por lo que para conseguir objetivos de rentabilidad deben invertir en otros productos de mayor riesgo.

Otras señales de alarma

La advertencia de BlackRock viene a reforzar la que ya lanzó hace algo más de dos años el propio Fondo Monetario Internacional. En su informe de la primavera de 2015, el FMI se centraba en los riesgos del sector asegurador europeo.Según el organismo presidido por Christine Lagarde el sector asegurador europeo tenía unos 24.000 millones de dólares expuestos a los vaivenes de precios de los mercados. Y alertaba "en caso de que ocurra un shock de magnitud, como una fuerte caída de los precios de los activos, las aseguradoras probablemente no puedan devolver el dinero a los inversores que han confiado en sus activos".

Según ese informe: más de la mitad de las aseguradoras de vida europeas estaban garantizando un retorno para la inversión que excedía la rentabilidad los bonos soberanos a 10 años de sus países, y por lo tanto estaban incurriendo en unos diferenciales de inversión negativos que eran "indeseables".

Los riesgos de solvencia en el sector también fueron detectados por la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones (EIOPA, en sus siglas en inglés) en los distintos test de estrés realizados en los últimos años sobre el sector asegurador europeo. En 2014, alertó de que el 24% de las firmas del sector no cumplirían los requisitos de capital en un escenario a la japonesa. Es decir, con bajos tipos de interés durante un largo periodo de tiempo.

En 2016, aconsejaba que las compañías dejaran de repartir dividendo para paliar el riesgo en sus negocios. Su análisis de ese año había detectado un agujero de 160.000 millones de euros.

La única forma de frenar esta escalada de riesgo parece ser una mayor rectitud en las políticas macroprudenciales de riesgo. Pero como ya ocurriera antes del estallido de la burbuja de 2008, no parece que haya mucha disposición a sacrificar beneficios en base a la seguridad.

Surgen muchas dudas estos días del por qué Draghi está permitiendo de nuevo un euro fuerte si esto está complicando los objetivos de la creación de inflación y la reactivación del crecimiento dentro de la Unión Europea.

Con el euro rondando los 1,20 dólares estadounidenses por primera vez desde principios del 2015, la respuesta puede venir para contentar a Alemania, ya que a Merkel un euro fortalecido no le molesta tanto.

Nos podemos preguntar: ¿Qué líder político quiere que un euro fuerte para la Unión Europea? ¿Qué factores han influido a llegar a este nivel de fortaleza del euro? ¿Qué va a pasar en el momento que Draghi decida retirar el QE?

Gran parte de la población española sigue disfrutando de playa, montaña y vacaciones diversas. Incluso algunos hasta aprovechando las ventajas de la[ incipiente recuperación.](https://www.elblogsalmon.com/indicadores-y-estadisticas/a-pesar-de-la-mejora-de-la-economia-los-receptores-de-la-renta-minima-de-insercion-crecen-un-28-toda-la-informacion) Apenas ninguno de ellos tendrá hoy los ojos puestos un remoto lugar de la América profunda, Jackson Hole, en el seno de las montañas de Wyoming. **Pero por muy lejano y extraño que les suene allí, en Jackson Hole, se cuecen estos días algunas de las claves que marcarán el devenir de asuntos tan cotidianos** cómo cuánto pagaremos por la hipoteca, si nos costará más o menos pedir un préstamo o si irnos de vacaciones fuera de la zona euro será o no un chollo el próximo año. Por supuesto, los discursos entre las montañas de Wyoming no serán tan comprensibles como la frase anterior, pero el resultado de las rimbombantes palabras que allí se están escuchando este fin de semana sí lo será.

Como cada final de agosto, desde 1982, este resort de montaña se convierte en el punto de encuentro de economistas, banqueros y un selecto grupo de expertos financieros invitados por la Reserva Federan de Kansas que se citan para coordinar los derroteros de las políticas económicas y financieras. Es cierto que las últimas ediciones carecen del glamour de los primeros años pero la expectación continúa. Como recuerdan los analistas de Bankinter, en su blog, "desde 1982 hasta hoy la representación de los banqueros de Wall Street ha bajado desde el 27% hasta el 3%, mientras que la de los banqueros centrales ha subido del 3% al 31% y la de los periodistas desde 6% hasta 12%".

Dada esta evolución, no es de extrañar que el foco financiero esté puesto en la "actuación de los banqueros centrales" que habitualmente utilizan este marco para desvelar sus intenciones más secretas. Este año se espera que toda la atención la acapare Mario Drahgi, el presidente del Banco Central Europeo, que llevaba dos años sin asistir a la cita.

En su anterior comparecencia dio las claves de lo que sería la política de compra de bonos del BCE. Tal vez por ello ahora, le correspondería anunciar si tiene o no intención de retirar esos estímulos, el famoso QE europeo. Pero el italiano no tiene fácil la jugada ya que debe hacer un complicado juego de malabares entre el exceso de dinero en circulación que está inyectando, la evolución de la inflación y la escalada de cotización que está mostrando el euro.

Mientras que las condiciones macroeconómicas, los datos de recuperación y la contenida inflación europea justificarían un anuncio de retirada del QE, la evolución del euro lo desaconseja. Son conocidas las preocupaciones de las autoridades del Banco Central Europeo por este motivo. La moneda única europea acumula una revalorización del 13,5% desde principios de año y eso está incidiendo de forma negativa en las exportaciones de los países de la eurozona, por ejemplo.

Ante esta situación, los analistas están rebajando sus expectativas a medida que se acerca la hora de su comparecencia. Según han publicado desde Deustche Bank, este año más que anuncios espectaculares habrá "análisis". O como lo califica Thomas Mayer, analista y fundador del Instituto de Investigación de la firma luxemburguesa Flossbach von Storch, en Invertia, asistiremos al "diseño de una nueva hoja de ruta".

Tipos de interés

La evolución del precio del dinero en Europa y lo que el BCE paga a los bancos por sus depósitos podría ser otro de los puntos sobre los que pivote el discurso de Draghi, aunque todo apunta a que ese tema será más el punto de fuerte de Janet Yellen.

La presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos también tendrá sus minutos de gloria incluso hasta puede restarle protagonismo al italiano. En el que será su último discurso en el cargo, y dada su pésima relación con el actual presidente Donald Trump, no se descarta que Yellen apueste por un mensaje duro. La fortaleza de la economía estadounidense, con crecimientos del 2,6% y una fuerte creación de empleo se está viendo ligeramente ralentizada por el efecto de las decisiones de Donald Trump. Eso no gusta a los economistas ni a Yellen quien, en un último alarde de independencia, podría apostar por frenar su política de subida de tipos y darle así algo de oxígeno al dólar.

Apenas quedan unas horas para conocer el resultado. Pero entre olas y tintos de verano es posible que a los españoles les pase desapercibida si la hipoteca del año que viene dará para más o menos alegrías veraniegas.

En estos momento se están dando las condiciones que los tipos de interés a nivel europeo se mantengan bajos durante unos años más. Seguramente que sólo se podrán aumentar los tipos de interés cuando se produzca un aumento de los sueldos, de la productividad y de la población, mientras tanto los intereses pueden continuar así durante años.

Los tipos de interés oficiales del BCE están fluctuando alrededor del 0. Lo mismo pasa con los tipos de interés efectivos sobre las obligaciones a más largo plazo. Al mismo tiempo, los indicadores de confianza permiten vislumbrar una nueva desaceleración de la actividad económica mundial. Entretanto, los bancos centrales nacionales en Europa, aunque han ampliado considerablemente sus balances, esperan a un aumento de la inflación.

Actualmente existe un riesgo de burbuja y son los bonos, como podemos ver en los bonos de Alemania que están al 0,55 por ciento y deberían estar, al menos, rondando al 3 por ciento. Las burbujas siguen siendo el talón de Aquiles de Europa, ya que la detección de estas burbujas son muy subjetivas y generalmente hay bastantes indicios de cuando van a explotar.

Nos podemos preguntar: ¿Ha habido un cambio de percepción en Europa? ¿Existen límites a esta política monetaria? ¿Cuánto va a durar la actual situación de los tipos de interés?

Desde sus orígenes, el modelo de negocio fundamental de la banca ha sido prestar dinero con una tasa de interés superior a la pagada por los ahorros depositados. Así, a mayor margen de interés, mayor rentabilidad del banco en proporción a los ahorros depositados y créditos concedidos. El hecho de que los bancos presten a un interés mayor del que ellos pagan se justifica en el riesgo asumido tanto en plazos como en volúmenes (pensemos por ejemplo en una hipoteca: tanto la cantidad prestada como el plazo de devolución son mucho mayores que la gran mayoría de cuentas de ahorro, sin cantidad mínima y generalmente con disponibilidad inmediata para el depositante).

Sin embargo, en la actualidad este modelo de negocio apenas es rentable. Llevamos ya varios años con tipos de interés cercanos a cero (e incluso por debajo). Aunque los bancos siguen prestando a tasas mayores de las que ellos pagan por los depósitos, la diferencia lleva años reduciéndose, tal como indican los datos.

La respuesta obvia a este problema es que si los márgenes bajan, habrá que aumentar los volúmenes (es decir, dar más préstamos y captar más ahorros). Pero esto no es posible en el contexto de la actual crisis. Por un lado, el enfriamiento de la actividad económica implica menos demanda de crédito. Por otro lado, para evitar quiebras bancarias como la de Lehman Brothers u onerosos rescates públicos como el de Bankia, los bancos centrales están obligando a las entidades financieras a aumentar sustancialmente sus reservas de capital. Es decir, ahora los bancos tienen que mantener mucho más dinero 'aparcado' para hacer frente a posibles pérdidas, lo que también recorta sus posibilidades de ofrecer crédito.

En este contexto, ¿cómo consiguen los bancos mantener la rentabilidad? Aunque no hay 'magia', las entidades financieras sí han tenido que agudizar el ingenio para sobrevivir a la reducción de su principal fuente de ingresos.

Si alguna vez existieron dudas sobre quién terminaría pagando por los tipos negativos impuestos por el BCE, la respuesta parece cada vez más evidente: como no podía ser menos, pagaremos usted y yo, los pequeños ahorradores y depositantes.

Si en principio parecía que el límite de la banca por cobrar por sus depósitos a clientes estaba en los cinco millones de euros, como bien nos explicó Alejandro hace unos meses, en los últimos días esta cifra parece haberse rebajado hasta sólo 100.000 euros.

Hace tan sólo unos días, los británicos nos sorprendieron de madrugada con un vuelco en la consulta sobre el Brexit. Al poco de conocerse el democrático veredicto de escisión, el Banco de Inglaterra anunció que habría más estímulos para paliar los efectos de tan temida decisión. Los dramáticos efectos del temor de los mercados y de las empresas, se han hecho sentir rápidamente en Gran Bretaña, por lo que sus autoridades no se van a limitar únicamente a las habituales políticas monetarias, que ya rozan la tradición.

Más allá pues de las posibles acciones puramente monetarias del Banco de Inglaterra, los británicos han entrado de lleno en las medidas de corte económico e incluso político, y el ministro de economía ya ha anunciado que el gobierno se está planteando bajar el impuesto de sociedades del 20% al 15%. En este artículo analizaremos qué implicaciones puede tener este presunto recorte del impuesto de sociedades, qué otras medidas se pueden esperar de los estímulos del BoE, y qué efectos pueden traer consigo todas estas medidas sobre la economía y sobre la vida del día a día principalmente de los británicos, y en menor medida del resto de los europeos.

Hace unos meses, el periodista económico Pritchard escribió un incendiario artículo criticando abiertamente la política de tipos cero del Banco Central Europeo, así como otras de sus (en su opinión) fallidas políticas. Rápidamente el artículo se hizo viral entre los lectores de las páginas salmón de todo el mundo, y por supuesto acabó llegando hasta los responsables en Frankfurt que eran el blanco de sus críticas.

La respuesta por parte de las autoridades monetarias europeas no se hizo esperar, y se pusieron manos a la obra para ir recopilando datos e informes con los que rebatir unos argumentos que no sólo eran exclusivos del señor Pritchard. Tras unos pocos meses de concienzudo trabajo publicaron una carta de réplica personal al periodista que consistía en un informe con el que desmontaban las tesis de Pritchard en contra de las políticas del BCE. Además, todo hay que decirlo, lo hacían de forma profusamente documentada.

La realidad del mundo en el que vivimos es algo a lo que el ser humano se adapta rápidamente por norma general, y es una de las claves de nuestra supervivencia como especie. No hay más que ver, por ejemplo, lo rápido que asumimos la evolución tecnológica, y cómo la incorporamos a nuestras vidas. Miren un poco hacia atrás: ¿Qué habrían pensado ustedes mismos si en 1980 les hubiesen enseñado un Smartphone con el que pueden comprar y vender acciones al instante, o con el que poder ver a su hijo por la webcam de la guardería? Literalmente: habrían alucinado. Pero hoy es algo que hacen con la más absoluta normalidad en su día a día.

Con la economía pasa lo exactamente mismo, y los inversores y todos los agentes económicos nos hacemos a la situación rápidamente, sin darnos cuenta a veces de lo kafkianas que son algunas circunstancias, y sin ser conscientes de que, en economía, los sinsentidos se acaban pagando muy, pero que muy caros.

Con la actual dependencia extrema de los mercados respecto a las acciones de los Bancos Centrales, no es de extrañar que todos los agentes económicos les hagamos un seguimiento tan intensivo, pero más allá de escuchar y apuntar, es nuestro deber el juzgar con espíritu crítico sus acciones. De esta manera, seremos capaces de tener un juicio independiente y, de paso, tal vez aprender algo por el camino.

Casi con total seguridad, si usted está leyendo esto, está interesado en dicho juicio crítico e independiente, y es por ello por lo que vamos a abordar a continuación no sólo lo que está haciendo el BCE para crear inflación, sino también por qué lo hace y, lo que es más importante, qué más podría hacer y por qué no lo hace.