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¿Cuáles son las cláusulas normales que se encuentran en contratos de deuda exterior?

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El mes pasado vimos el tumulto de la suspensión de pagos de Argentina con impagos de sus bonos exteriores, como hemos comentado Alejandro y algunos otros más en estas páginas. Si preguntas al presidente del Banco Central de Argentina han sido problemas con el juez afincado en Nueva York, aunque ha sido suspensión de pagos si preguntas a los mercados financieros, a las empresas de rating e, incluso, de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), la organización que decide si los seguros cubriendo las suspensiones de pagos tienen que pagar. Como la decisión en favor de suspensión de pagos de esta organización, resulta en el pago de miles de millones en juego, se supone que lo toman en serio (PDF).

Como parte de este proceso, Argentina se ha encontrado en litigio con unos tenedores de sus bonos que Argentina no quiere pagar y este litigio se basa en la situación legal de estos bonos. Para entender a qué se enfrenta Argentina con sus bonos es bueno entender las cláusulas que se encuentran en gran mayoría de los bonos colocados en los mercados internacionales. Como estos temas son importantes para los que quieren emitir deuda exterior, es bueno entender cuáles son las cláusulas normales que se encuentran en contratos de deuda, que es nuestro Concepto, dentro de nuestra serie de Conceptos de Economía.

Comentaré las cláusulas más comunes encontradas en contratos de deuda, utilizaré el ejemplo de los bonos de Argentina y haré alguna referencia de los que son especialmente importantes para la situación en que se encuentra Argentina en su batalla judicial con un grupo de inversores internacionales.

Bonos al portador

Siendo bonos al portador (bearer bonds) quiere decir que aunque se empieza como un préstamo de una entidad concreta a Argentina, son títulos transables entre inversores profesionales y estas transferencias son libres de interferencia del deudor. Es decir que Argentina no tiene la capacidad de limitar estas transferencias ni decidir quién puede o no invertir en sus bonos.

Esto es importante en este caso, ya que Argentina está criticando a algunos tenedores de sus bonos que invirtieron en ellos después de la emisión inicial y que estos no quisieron colaborar en la reestructuración anunciada, algunos diríamos impuesta con amenazas. Con bonos al portador, Argentina no tiene la posibilidad de dar capacidad de decisión sólo a los que invierten inicialmente y quitar este poder a los que invierten posteriormente.

Pari passu

Esta cláusula tiene dos elementos, según el Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS PDF):

  1. el elemento interno, donde los bonos tendrán el mismo rango de importancia entre sí
  2. el elemento externo, donde los bonos tendrán el mismo rango comparado con otro endeudamiento, no sólo con deuda existente, pero con deuda emitida en el futuro

Como dice el documento legal que emitió Argentina:

"The debt securities will be direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the Issuer and will rank pari passu and without preference among themselves. Issuer's payment obligations under the debt securities will rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated debt.” “The payment obligations of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated external indebtedness (as defined in this Agreement).”

Esta cláusula deja claro que hay que pagar a todos los tenedores de bonos de forma igualitaria y, como el caso argentino, se no puede pagar los intereses a unos que han aceptado una quita, aunque sean el 93%, sin pagar el grupo que no ha aceptado la quita.

Hay versiones de la cláusula pari passu en bonos:

  • Que los bonos serán clasificadas igualmente con el resto de la deuda. Esta versión protege a acreedores de una subordinación involuntaria por leyes o acciones que podrían aprobarse posteriormente.
  • Que los bonos se clasifican igualmente en prioridad de pago. En el caso de Argentina, si tuviera que repagar sus deudas, estos pagos se harían de forma igualitaria y de forma proporcional.

Estas cláusulas de pari passu tienen beneficios, porque garantiza a los inversores que no serán tratados de forma distinta los unos con los otros y los protege también de que no serán tratados distintos comparado con futuros inversores en nuevos bonos.

También trae problemas cuando un deudor quiere tratar de forma distinta a algunos tenedores de bonos, no podrá si estos no quieren y, como consecuencia, los que no quieren pueden entorpecer renegociaciones cuando no se puede forzar a los que no quieren acordar.

Este problema se elimina si se incluye la cláusula 'collective action clause' (la cláusula de acción colectiva) que ahora se está viendo más en los bonos internacionales, aunque los bonos argentinos en disputa no incluían esta cláusula. Ver siguiente.

Collective action clause

Esta cláusula, que ahora es más común en bonos emitidos por países, permiten a una mayoría de los tenedores de bonos aceptar una reestructuración de la deuda y esta aceptación sería jurídicamente vinculante para todos los tenedores de los bonos, incluyendo aquellos que votan en contra de la reestructuración.

En los años 1980 y 1990, los tenedores de bonos en general se opusieron a este tipo de cláusulas ya que temían que daba demasiado poder a algunos deudores y esta preocupación se mitigó con la exigencia de que era necesaria más de una mayoría normal de los tenedores de los bonos con una mayoría más alta.

En la reestructuración de los bonos griegos, como resultado de sus problemas financieros, en los años 2011 y 2012, la mayoría vinculante introducida fué del 75% de los tenedores de los bonos.

Cuando un país se aproxima a la suspensión de pagos, los acreedores como grupo pueden beneficiarse si son flexibles ofreciendo concesiones a los países, ya que la alternativa puede ser mucho peor. Sin esta cláusula algunos acreedores pueden negarse a participar pero beneficiarse del impacto positivo si la mayoría de tenedores de bonos van adelante. Este problema llamado free rider (el problema del polizón), se eliminaría con la inclusión de este tipo de cláusula.

Rights Upon Future Offers (RUFO)

Esta cláusula está incluída en la documentación de Argentina y dice que si Argentina da una mejor oferta a algunos acreedores antes del 31 de diciembre del 2014, que otros tenedores de bonos tienen el derecho de recibir el mismo trato.

Como dice el documento legal que emitió Argentina:

"Under the terms of the Pars, Discount and Quasi-pars, if following the expiration of the Offer until December 31, 2014, and except as provided below, Argentina voluntarily makes an offer to purchase or exchange or solicits consents to amend any Eligible Securities not tendered or accepted pursuant to the Offer, Argentina has agreed that it will take all steps necessary, including making any required filings, so that each holder of Pars, Discounts or Quasi-pars will have the right, for a period of at least 30 days following the announcement of such offer, to exchange any of such holder’s Pars, Discounts or Quasi-pars for (as applicable)"

Este tipo de cláusula se incluye para dar confianza a los tenedores de bonos para que acepten una renegociación, ya que se beneficiarían de cualquier mejora que pueda venir en el futuro, con ofertas de mejoras a otros acreedores o a nuevos inversores. El problema de este tipo de cláusula es que condiciona la acción futura porque necesitaría la aprobación de los inversores pasados si se quisiera ofrecer una posición beneficiosa a futuros inversores.

Esta cláusula está preocupando a Argentina en estos momentos, ya que dicen que, si pagan a los que no aceptaron la quita, tendrían que pagar al resto también. Los que dicen que esta cláusula no sería un problema para que Argentina cumpla con la decisión judicial se fijan en la palabra 'voluntarily' de la frase de arriba, ya que cualquier pago forzado por decisión judicial no se podría caracterizar como voluntario.

Negative pledge

Esta cláusula prohibe al deudor garantizar, incluso ofrecer garantías respaldadas con activos de la empresa o del país, de forma especial a otros acreedores, sin ofrecer las mismas garantías al inversor actual. Lo que hace esta cláusula es proteger a un acreedor cara a futuras acciones y no permite que, en el futuro, le sitúen en una situación menos ventajosa que el nuevo acreedor. También prohibe ofrecer la misma garantía de activos a varios prestamistas o tomar otra forma de acciones que puedan poner en riesgo la seguridad de los prestamistas existentes.

El resultado de no tener esta cláusula sería que, si le deudor ofrece a otros acreedores más garantías, en situación de suspensión de pagos, los acreedores originales estarían más retrasados en la cola de repagos.

Esta cláusula también trae consigo aspectos negativos en situación de reestructuración donde se necesitan nuevos préstamos y los nuevos prestamistas podrían pedir estar en situación ventajosa, por el hecho de entrar cuando la situación está de dificultad. En este caso, se tendría que recibir el visto bueno de todos los tenedores existentes de bonos.

Representations and warranties

Cada contrato financiero incluye gran número de declaraciones, obligaciones y garantías que aseguran:

  • que el deudor está en situación legal
  • que puede entrar en el tipo de contrato que está firmando
  • que puede cumplir con lo que ha prometido

Si no se cumpliera cualquiera de estos, el tenedor de deuda tendría el derecho de recurso, incluso con la posibilidad de pedir de vuelta su préstamo de forma inmediata, ver Acceleration Clause abajo.

Covenants

Estos son pactos o promesas que los deudores presentan a los acreedores donde prometen hacer cosas en el futuro o prometen no hacer cosas en el futuro. Si no se cumpliera cualquiera de estos, el tenedor de deuda tendría el derecho de recurso, incluso con la posibilidad de pedir de vuelta su préstamo de forma inmediata, ver Acceleration Clause abajo.

Events of default

Estas provisiones catalogan las situaciones económicas y financieras donde los acreedores consideran que el país está en suspensión de pagos. Estas situaciones pueden incluir incumplir los ratios financieros fijados o incumplir con las declaraciones, obligaciones y garantías (ver Representations and warranties) u otros pactos acordados.

Si el país entra en alguna de esas situaciones, los acreedores pueden exigir que se solucione la situación en un periodo limitado y, si no se solucionara, pedir de vuelta su préstamo de forma inmediata, ver Acceleration Clause abajo.

Cross default clause

Cuando un deudor entra en una situación de event of default o en suspensión de pagos todos los otros acreedores que tienen la cláusula cross default (cláusula de incumplimiento cruzado) en sus contratos pueden iniciar el proceso de pedir de vuelta su préstamo de forma inmediata.

En este caso, los tenedores de bonos no se quedarían sentados viendo que otros acreedores piden la devolución de sus préstamos mientras ellos no pueden. Con la cláusula cross default estos acreedores también se pondrían en la cola.

Por eso es importante que un deudor no entre en suspensión de pagos ya que los contratos de deuda suelen incluir el cross default y cualquier suspensión de pagos daría a que todos los acreedores de toda la deuda la posibilidad de pedir de vuelta sus préstamos de forma inmediata.

Material Adverse change clause

Esta cláusula indica que si la situación del deudor ha deteriorado de forma importante, posterior a tomar la deuda y durante la vida del préstamo, normalmente relacionado con eventos que perjudicarían la posibilidad de pagar las deudas o los intereses, los acreedores tendrían la posibilidad de exigir al deudor que remedie la situación o, si no lo hiciera en el tiempo estipulado, se convertiría en event of default y se podría pedir de vuelta su préstamo de forma inmediata. Con el cross default clause, esto causaría que toda la deuda se pondría en juego.

Force Majeure

Esta cláusula dice que si algún evento fuera del control humano, llamados Acts of God, que son desastres naturales imprevistos, como pueden ser terremotos, huracanes e inundaciones, que impacten en la posibilidad de pagar la deuda o los intereses, se suspendería el contrato sin perjudicar al deudor.

Acceleration Clause

Esta cláusula enumera las condiciones donde los acreedores podrían pedir de vuelta sus préstamos de forma inmediata, incluyendo los mencionados anteriormente. Como cualquiera de estos causaría que todos los otros acreedores también podrían adherirse, los eventos en esta lista son importantes.

Argentina tiene estas cláusulas

Puede que a Argentina no le gusten estas cláusulas, o alguna de ellas, pero Argentina firmó contratos legales cuando hizo estas operaciones y estos contratos firmados por Argentina siguen válidos. Como tal, el juez en Nueva York está evaluando contratos libremente firmados por el deudor y, como los ha firmado libremente, su orden es que se cumplan.

En El Blog Salmón | ¿Qué son los CoCos, los bonos convertibles contingentes? y ¿Qué es el rating soberano y cómo se determina?
Imagen | alancleaver

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